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　　开始：覃汉商议条记

　　CORE IDEA

　　中枢不雅点

　　风险偏好连续回升，债市作念多边幅仍被压制，本轮诊疗行情或延续至5-6月，淡薄投资者趁势而为，上修10年国债利率本轮诊疗上限至2.0%-2.1%。

　　1、对本轮债市诊疗的再校对：2024年11月25日至2025年3月14日，债市循序资格了跨年债牛行情、利率底部震撼过渡期，以及迎风诊疗行情。10年国债收益率已于3月11日最高上行至接近1.9%隔邻。跨年行情于今，债市资格了顶点的宽货币预期向更为感性看待货币宽松的过渡，而投资者亦对现时经济企稳开荒产生一定预期。往后看，咱们淡薄投资者放弃作念多惯性，再次校对债市现时的变与不变，以期为后市交游策略提供参考。

　　2、10年国债接近1.9%，尚未出现趋势作念多机会：10年国债活跃券收益率于3月11日盘中上行至接近1.9%隔邻，随后几个交游日天然略有下行，但低点长久未打破1.8%，而况区间波动较大，从微不雅结构的以下几个迹象来看，市集当今边幅仍旧较为脆弱，逆势波段交游的机会较难把执。第一，权利市集连续拉升，3月14日盘中上证指数进取打破3400点，成交额亦同步高潮，咱们以为后续跟着投资者风险偏好连续回升，对债市作念多边幅连续压制。第二，CF40商议院3月12日晚发布著述《如何看待本轮耐久国债利率上行》， CF40发文对市集作念多边幅有昭着扰动，体现市集关于10年国债是否诊断疗到2.0%仍有费心，但由于计策野心暂时无法证伪，因此利率易上难下。第三，机构手脚视角，当年一周大行保管国债无数净卖出景况，大行或存在季度窥察之下的抛券压力，鼓舞利率上行，3月下旬不排斥卖盘仍将延续。

　　3、陆续保管防护念念路：从本事面视角来看现时债市所处周期，10年国债期货主力合约现时位于大浪级的4浪诊疗中，与2024年的趋势性高潮行情天差地远，2025年债市作念多难度通盘昭着提高。2月以来债市出现昭着诊疗，但搭理负反馈在本轮诊疗中暂不昭着，而况银行OCI账户在本轮诊疗中暂且存在一定的收益调遣空间，对债市起到一定平滑作用，但若后续债市连续慢跌，则负反馈可能加大。本轮债市诊疗后10年国债高点接近1.9%关隘但现时市集边幅并未昭着企稳，因此咱们对本轮诊疗行情再校准，瞻望本轮诊疗行情或延续至5-6月，对10年国债收益率诊疗的上限往上修正10-20BP至2.0%-2.1%。

　　作家：覃汉/郑莎

　　全文：5077 字 | 24分钟阅读

　　正文

　　1 周度债市不雅察

　　1.1 对本轮债市诊疗的再校对

　　2024年11月25日至2025年3月14日，债市循序资格了跨年债牛行情、利率底部震撼过渡期，以及迎风诊疗行情。10年国债收益率已于3月11日最高上行至接近1.9%隔邻，咱们对本轮债市诊疗的动因及后果进行再校对，以期为后续交游策略提供参考。

　　2024年11月22日至2025年1月6日，10年国债收益率累计下行超48BP，此后跨年行情投入尾声。该轮跨年债牛行情由强货币计策预期与弱经济践诺博弈所驱动，时间资格了12月政事局会议以及中央经济职责会议鼓舞债市对宽松的货币计策产生较强预期，诱骗资金面长久保管偏宽松景况，11月中旬再融资债供给也并未对债市产生昭着扰动，债市作念多动能较强，10年国债到期收益率于1月6日下破1.6%。咱们于2024年11月23日外发叙述《跨年行情或提前脱手》，辅导投资者看好各个期限国债收益率均转入下行区间并基于终局念念保管续看多债市。

　　2025年1月7日至2025年2月6日，天然资金面一度收紧，但市集对跨年后资金面转松仍有期待，10年国债到期收益率在1.6%至1.7%之间震撼。货币宽松基调下10年国债已提前订价超20BP降息空间，基于对全年利率低点的判断，咱们于1月4日外发叙述《股债汇三方视角下的跨年行情最新判断》，淡薄投资者在10年国债收益率下破1.6%后渐渐止盈。天然1月中旬以来资金利率连续抬升，但其时濒临税期扰动、跨年等要素，投资者对跨年后资金面转松仍存期待，重迭跨年行情之下投资者仍存一定作念多惯性，因此10年国债在该时候发扬出在利率底部震撼景况，并未大幅诊疗，短债在此时间诊疗幅度较大，弧线熊平。

　　2025年2月7日至2025年3月14日，10年国债收益率累计上行超22BP，债市投入迎风诊疗行情。跨年后咱们于2月8日发布《债市或投入阶段性迎风期》，辅导投资者“阶段性债牛行情或已接近尾声，债市或濒临较大诊疗风险”。跨年后资金面并未按时迎来大幅宽松，而是呈现点状宽松、总体较紧景况，央行“稳汇率”的必要性连续进步，而况愈加强调宽货币“节拍性”，流动性连续偏紧重迭AI行情带来的权利市集火热行情，以及超预期的通胀、社融、PMI发扬，共同鼓舞债市投入诊疗行情，债市诊疗渐渐由短端向长端膨胀，“每调买机”长债信仰逐步出现裂痕。

　　跨年行情于今，债市资格了顶点的宽货币预期向更为感性看待货币宽松的过渡，而投资者亦对现时经济企稳开荒产生一定预期。往后看，天然10年国债利率已接近咱们前期辅导的诊疗上限1.9%，但咱们淡薄投资者陆续放弃作念多惯性，再次校对债市现时的变与不变，以期为后市交游策略提供参考。

　　1.2 10年国债接近1.9%，尚未出现趋势作念多机会

　　10年国债活跃券收益率于3月11日盘中上行至接近1.9%隔邻，随后几个交游日天然略有下行，但低点长久未打破1.8%，而况区间波动较大，从微不雅结构的以下几个迹象来看，市集当今边幅仍旧较为脆弱，逆势波段交游的机会较难把执。

　　第一，权利市集连续拉升，3月14日盘中上证指数进取打破3400点，成交额亦同步放量，咱们以为后续跟着投资者风险偏好连续回升，仍会有增量资金投入权利市集，对债市不仅存在资金虹吸效应，基于股债跷跷板效应还会对债市作念多边幅连续压制。

　　第二，CF40商议院3月12日晚发布著述《如何看待本轮耐久国债利率上行》，中说起“咱们以为在其他市集风险尚处于可控范围的情况下，耐久利率至少会先诊疗到2024年12月之前的水平，即上一轮耐久利率快速下行之前的水平。换言之，耐久利率或仍有10-15个bp的上行空间”。因此在3月12日利率全天快速下行的配景下，3月13日早盘10年国债活跃券收益率重回上行区间，CF40发文对市集作念多边幅有昭着扰动，体现市集关于10年国债是否诊断疗到2.0%仍有费心，但由于计策野心暂时无法证伪，因此利率易上难下。

　　第三，机构手脚视角，当年一周大行保管国债无数净卖出景况，大行或存在季度窥察之下的抛券压力，鼓舞利率上行，3月下旬不排斥卖盘仍将延续。

　　总体来看，从微不雅视角万般迹象看天然10年国债诊疗至接近1.9%隔邻，但当今债市仍旧是偏空边幅主导，总体呈现急涨慢跌特征，逆势交游波段较难把执。以2月25日10年国债活跃券上行至1.78%，但尾盘收于1.72%，以及3月12日10年国债活跃券高点特出1.88%，低点1.81%隔邻，但次日均有所转向，若逆势追多可能失之东隅。

　　1.3策略念念考：陆续保管防护念念路

　　从本事面视角来看现时债市所处周期，10年国债期货主力合约现时位于大浪级的4浪诊疗中，与2024年的趋势性高潮行情天差地远，2025年债市作念多难度通盘昭着进步。咱们于2月21日外发叙述《“每调买机”边幅落潮》中说起“基于海潮表面，咱们判断现时10年国债期货主力合约K线本事面在异日1-2个季度可能处于大的五浪周期中3浪规章后的4浪诊疗阶段”。从财富海潮的趋势性来看，2024年处于大浪级的3浪高潮终局，3浪通常为主升浪，因此趋势性作念多性价比拟高。而从现时海潮所处位置来看，10年国债期货主力合约已位于大浪级的4浪诊疗之中，4浪为诊疗浪，通常会以3浪的斐波那契比例进行回撤，趋势总体下行。因此2025年于今出现的债市急涨慢跌与2024年急跌慢涨行情天差地远，2025年债市波动幅度或较大，淡薄投资者放弃作念多惯性，趁势而为。

　　2月以来债市出现昭着诊疗，但搭理负反馈在本轮诊疗中暂不昭着，而况银行OCI账户在本轮诊疗中暂且存在一定的收益调遣空间，对债市起到一定平滑作用，但若后续债市连续慢跌，则负反馈可能性加大。从近期的市集诊疗情况来看，固收类搭理家具存续家具数目从春节前1月26日的3.49万款不降反升，3月9日为3.53万款，存续家具范畴雷同从21.8万亿上升至22.4万亿，可见搭理负反馈在本轮诊疗中暂不昭着。此外，在市集诊疗时间，银行不错通过合理行使OCI账户的章程，对金融财富的收益进行一定的平滑责罚，从而在一定进程上幸免了因市集波动而导致的账面收益大幅波动。这种收益调遣空间的存在，使得银行在面对市集诊疗时好像愈加平安地应答，不会松驰因为市集的短期波动而作念出过度反馈。因此，轮廓来看负反馈在本轮债市诊疗中暂不昭着，但后续市集若连续慢跌，则搭理端资金以及银行OCI账户调遣空间可能被进一步浪费，负反馈可能性加大。

　　本轮债市诊疗后10年国债高点接近1.9%关隘，但现时市集边幅并未昭着企稳，因此咱们对本轮诊疗行情再校准，瞻望本轮诊疗行情或延续至5-6月份，对10年国债收益率诊疗的上限往上修正10-20BP至2.0%-2.1%。如前文第1.2节分析，10年国债接近1.9%关隘后，市集边幅并未昭着企稳，利率呈现易上难下特征。咱们以为不错参考2020年5-7月，彼时经济最坏的情形已进程去，基本面企稳预期较强，稳增长计策连合出台初有见效，而宽货币已达到阶段性临界值后隔夜回购利率渐渐回升，共同鼓舞10年国债收益率大幅进取诊疗约3个月，随后利率移时下行后投入基本面开荒考据期，迎来经济强势开荒，利率进一步上行。现时债市对经济企稳存在一定预期，稳增长计策在消费、生养补贴等范畴连续发力，资金面亦从春节前的较松转为渐渐收紧，资金利率较春节前有昭着抬升，因此咱们以为本轮诊疗或延续至5-6月份，若10年国债收益率回升至2.0%上方，则有较强动能趁势进一步上行至2.1%。

　　总而言之，权利市集走强，投资者风险偏好连续抬升，CF40著述对债市作念多边幅有所压制，大行仍旧连续卖债，均对债市偏利空，因此咱们判断现时债市或仍处于迎风阶段，逆势波段交游难度较大，淡薄投资者趁势而为。咱们相应答10年国债收益率本轮诊疗的上限往上修正10-20BP至2.0%-2.1%，相应的，30年国债收益率本轮诊疗上限或为2.3%-2.4%。

　　2 债市财富发扬

　　3 实体高频追踪

　　4 风险辅导

　　宏不雅经济计策或发生超预期的边缘变化，可能导致财富订价逻辑发生改革，酿成债券市集出现诊疗；

　　机构手脚具有一定不成预测性，当机构手脚大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市集出现诊疗。

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